1, 公司基本情况

       西陇化工是化学试剂的专业制造商和集成供应商.公司主要从事化学试剂的研发,生产,销售.其中试剂包括通用试剂,PCB 试剂以及超净高纯试剂等.化学试剂用途广泛,下游行业众多.主要包括PCB,触摸屏,液晶面板,集成电路等,需求较为稳定,因此抗风险能力强.子公司湖北杜克化学主要从事色谱乙腈和色谱甲醇生产.

       2012 年公司营业收入构成中占比最大的是通用试剂,其次是PCB 用化学试剂.由于PCB 试剂毛利率为27.8%,通用试剂毛利率为15.8%,故营业利润构成中占比最大的是PCB 用化学试剂,其次是通用试剂.

       2012 年前三季度营业收入为11.3 亿元,同比增长率为17.7%.从2008 到2012 年毛利率基本稳定,今年前三季度毛利率略有下降,为15.8%.

       2012 年前三季度净利润为5300 万,较去年同期下降14.4%.

       2, 近期经营状况

       前三季度毛利率同比下降近3 个百分点,其中三季度环比下降近5 个点;期间费用率基本稳定.公司产品定价是在成本加成的基础上结合市场状况来综合考虑,故产品毛利率并未有太大波动.毛利率下降的主要原因在于产品结构的变化,如公司去年年底新增了低毛利产品硝酸银(预计今年全年销售收入可达几千万);8,9 两个月化工原料业务比例加大.

      PCB 试剂方面,国药意欲开辟生产线,光华也计划在IPO 之后扩产,但目前除西陇以外并未有其他在建新产能.公司生产的布局思路是:先华东再华北再中部,其中中部主要是看重杜克的技术.随着电子工业从珠三角向长三角的迁徙,公司下阶段的火力点也将逐步向华东区转移,并有可能在苏州等华东区设立生产基地.华北方面,今年北京的销售增长50%以上,市场空间巨大,公司目前正积极与一些公司接洽收购等事项.

       超净高纯试剂方面,公司将品质定位为中端;目前其技术已经可以稳定生产C9 级产品.

       3, 湖北杜克

       公司拥有1000 吨色谱乙腈和2500 吨色谱甲醇产能,目前正在进行色谱乙腈的设备调试,即日投产.杜克化学主要从事色谱乙腈和色谱甲醇生产,二者产能分别为1000 吨和2500 吨.其中色谱乙腈采用醇与氨混合脱氢制腈法,产率高达90%,能耗每吨不高于2000 吨,毛利率高达50%-60%;国内其他所厂商普遍采用的以丙烯腈副产的工业乙腈为原料经氧化和精馏来制备的路径,产率70%左右,能耗为每吨6000 元.未来西陇将根据市场状况逐步扩充乙腈产能,并将部分汕头本部产厂移至杜克生产.未来公司将专注于色谱级乙腈生产,不会做工业乙腈.色谱甲醇方面,公司正在办理许可证.

       4, 核电硼酸

       硼酸在核电领域用于吸收中子,降低反应速度.目前国内生产的普通硼酸原始丰度不到20%,虽然也可以用于吸收中子,但用量很大,容易导致反应堆发生堵塞,腐蚀等问题.二代核电机组使用天然丰度的硼酸即可,而三代核电机组中天然丰度硼酸已不起作用,必须使用高丰度硼酸,目前欧洲使用的硼酸中硼-10 丰度为40%,美国为60%.

       公司核电硼酸积极推进中,除了和天津大学开展合作以外,还申请了广东省产学研项目,预计可获得几百万资金.

       5,投资评级:增持

       不考虑其他未竟收购以及核电硼酸达产,湖北杜克与三季度收购完成并并表的假设下,我们预计公司2012-2014EPS 分别为0.40,0.55 和0.77,对应PE 分别为21.4 倍,15.5 倍和11.1 倍.给予公司"增持"评级.